中国人寿保险（集团）公司副总裁 缪建民
2011月
一、危机死灰复燃
2011年欧元区以吸收爱沙尼亚（Estonia）为第十七个成员国开始了新一年的征程。但围绕南欧国家的主权债务危机阴霾并未随着新年的到来而散去。2010年5月份的欧洲主权债危机虽经欧盟和国际货币基金组织的紧急救助后暂时平息，但进入2010年11月份，欧洲主权债危机烽烟再起。与上次不同的是，这次危机的导火线是爱尔兰。
爱尔兰危机的根源是房地产泡沫破灭及银行业健康状况的严重恶化。根据爱尔兰财政部的估计，从2008年到2012年，爱尔兰国内银行的贷款损失将达700亿-800亿欧元，相当于爱尔兰国内生产总值的一半。可见银行业的状况十分恶劣。另外，因爱尔兰政府在2008年9月全球金融危机最严重时，为稳定市场信心，仓促决定对所有银行债务进行政府担保使政府或然债务庞大。如加上政府担保的隐形债务，爱尔兰政府公共债务占GDP比例高达1300％。正因为如此，随着爱尔兰银行业情况迅速恶化，市场有理由担心爱尔兰政府偿还债务的能力，致使投资者出现恐慌。
在危机初期，由于国内民众主权意识高涨及对紧缩政策的抵制，爱尔兰政府与2010年4月份时希腊政府的表现如出一辙，表示银行业及政府财政健康无须救助，也不必救助。
图一 爱尔兰总理Brian Cowen
来源：Thomson Reuters
但后来市场形势急转直下，其十年期国债收益率升至7.93%，爱尔兰政府最终被迫妥协，于
图二 爱尔兰：救助后的抗议
来源：Thomson Reuters
尽管欧盟与国际货币基金对爱尔兰进行了救助，但这次救助的效果与2010年5月份的救助则截然不同。上次救助计划宣布后，投资者随即恢复信心，市场大幅反弹。而这次救助计划宣布后，市场不仅没有反弹，还出现了恐慌向葡萄牙、西班牙传染的势头。
因为爱尔兰银行的存款出现了大量流失，仅爱尔兰银行（Bank of Ireland）在2010年第三季度就流失了100亿欧元的企业存款。爱尔兰银行中非居民存款在2010年9月达2030亿欧元，超过了国内居民的存款1660亿欧元，也大于爱尔兰的国民生产总值。而非居民存款中，来自英国等非欧元区的存款高达1790亿欧元，这些存款是在2008年9月爱尔兰政府宣布对银行债务进行担保后被吸引进来的。现在客户开始担心爱尔兰银行业的健康状况及欧元的前景，纷纷开始转移存款，使爱尔兰银行业存款流失加剧。投资者非常忧虑存款持续流失会耗掉欧盟和国际货币基金组织对爱尔兰的850亿欧元紧急救助。
目前，爱尔兰银行为吸引存款，对12-18个月的存款利率提高至5%，比德意志银行高一倍，同时不得不大量使用欧洲央行的紧急流动性机制（emergency liquidity facility）。爱尔兰的GDP占欧元区不到2%，但该国商业银行向欧洲央行的借款占欧元区的1/4。爱尔兰商业银行透过爱尔兰央行获得的紧急流动资金已达400亿欧元。
由于银行业的问题如此严重，投资者开始担心爱尔兰的银行被国有化，私人投资者股权被稀释，导致银行股大跌。从目前的救助计划看，救助并不能减少爱尔兰的债务，只是为债务融资。救助计划本身无法保证存款人不把存款转到欧元区其他成员国。有鉴于此，评级机构标普将爱尔兰政府债务从AA降至AA-。风险从爱尔兰传递到了葡萄牙、西班牙。
葡萄牙的银行业尽管好于爱尔兰，但经济增长率极低，政府预算赤字庞大，情况有点类似于爱尔兰。市场开始预期葡萄牙最终将不得不走上像爱尔兰那样被救助的道路。因为投资者担心葡萄牙无法对其4月和6月份到期的95亿欧元债务进行融资。于是投资者开始抛售葡萄牙国债和银行股。其国债收益率达到了加入欧元区以来最高。在ECB入市买葡萄牙国债的情况下，其十年期国债收益率在
令投资者忧心的是西班牙的状况也很不乐观。若西班牙也需救助的话，情况将十分严峻。因西班牙是欧元区第四大经济体，其国民生产总值比希腊、爱尔兰、葡萄牙三国的总和还大，而其公共部门加上私营部门的债务总量庞大。如西班牙债务状况恶化，其风险还将传染到意大利。根据欧洲经济商业研究中心（CEBR）预测分析，爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙、意大利五国的债务如要降至可持续水平，就要求消费者开支削减15％，政府开支削减10％，这在政治上显然不大可行。
就西班牙的情况而言，从表面上看西班牙的情况比希腊、爱尔兰、葡萄牙要好一些。首先，它的公共债务占GDP不到60%，低于欧盟的平均水平，甚至低于德国。其次，它的大银行（如Santander）还很强大，它的跨国企业出口竞争力也较强。第三，西班牙政府的紧缩措施也较可信赖。西班牙政府目标是将预算赤字从2009年的占GDP11％降至2011的6％。
但西班牙既有爱尔兰的银行问题，也有希腊的竞争力问题及葡萄牙的低增长问题，西班牙的储蓄机构（cajas）在房地产泡沫中有大量贷款，这些贷款形成的不良资产规模巨大，尽管到目前为止政府清理银行业的不良资产和拨备、撇账已超过700亿欧元，但银行业仍有大量不良资产尚未清理、拔备。西班牙的其它银行也是债务缠身。仅未来四个月西班牙银行业就有300亿欧元债务到期。随着西班牙国债收益率上升，银行的融资成本也相应攀升，这又会削弱银行的盈利能力。由于净息差收窄，投资者担心银行业的盈利状况而抛售银行股，连西班牙位居前茅的Santander及BBVA银行的股价都自年初以来大幅下跌。另外，西班牙地方政府债务也很严重。西班牙的十七个自治地区就占了西班牙公共开支的一半。加太罗尼亚、马德里的财政状况已十分危急。除了大型跨国企业外，中小型企业竞争力弱，过去两年西班牙已有约2600家房地产、建筑企业倒闭。另外，西班牙劳工市场僵化，失业率达20％，私营部门负债率高，经济增长低迷。
特别是由于实施紧缩，执政的社会党支持率下跌了11%，社会党的盟友——工会又举行大罢工，迫使政府推迟了本来应该进行的养老金改革（领取养老金的年龄从65岁延至67岁）及劳工市场改革，储蓄机构合并的进程也未如预期般进展理想。
目前，西班牙的经常帐赤字占GDP超过4％，需依赖海外融资。银行业严重依赖批发市场，成本较高，但占银行资产12％的储蓄机构已不能在批发市场融资。西班牙的银行体系未来二年每年要滚转1000亿欧元的债务，融资压力很大。由于批发市场融资成本高，使银行的盈利能力下降。以至于像Santander这样的大银行都不得不以5％的高息吸收12-18个月的长期存款。市场对西班牙的信心已出现了动摇，十年期国债收益率在持续攀升，至
因此，要使投资者恢复信心，西班牙需进行大胆的结构改革，包括：清理银行、改革养老金制度、恢复企业竞争力、改革劳工市场，推动经济增长。降低债务的最好办法是增长，如经济停滞不前或萎缩，在融资成本上升的情况下，债务只会越清越多。
欧元的前景最终取决于德国，但这次主权债危机死灰复燃能否扼制的关键却在西班牙。因为西班牙既是“大而不能倒”，又是“大而难救的国家”。因此，未来几个月西班牙国债的拍卖将是市场关注的焦点。一旦利率过快上升，银行及其它企业的借贷成本也将随之上升，风险就会很快传染到法国、德国的银行。
二、危机处理仍是头痛医头
欧洲的主权债危机是欧元区的结构性矛盾引起的。
一方面是欧元区内部经济、社会不平衡引致的，北欧出口、南欧进口，北欧储蓄、南欧借贷，北欧制造、南欧消费，北欧经常帐盈余、南欧经常帐赤字。
另一方面是欧元本身的特点所带来的，欧元可以说是现代版的金本位，它具有金本位的两个重要特征，固定汇率加不能印钞。而且在统一货币下，财政及银行监管并未统一。在固定汇率下，实际上德国的实际有效汇率在下降，而希腊等竞争力弱的国家的实际有效汇率在上升，这种状况加剧了南北欧的不平衡。不能印钞决定了债务不能货币化。
因此，解决欧洲主权债危机要从这二个方面着手。首先解决欧元区内部的不平衡，南欧增加出口，北欧增加消费。其次，解决单一货币下要求对财政的统一问题。拯救危机需要欧元区成员国协调财政，而只有协调财政才能最终拯救单一货币。但目前欧元成员国仍为主权国，在各国主权意识仍高的情况下，研究统一的欧元债将不失为一个重要策略。另外，为防风险传染，至少需要将欧洲金融稳定机制（EFSF）的基金规模在原来4400亿欧元的基础上翻翻，在此基础上建立欧洲版的国际货币基金组织（European Monetary Fund）来处理未来的成员国债务危机。
但到目前为止，欧元区成员国在内部经济调整上并未达成共识，盈余国坚持要求赤字国承担全部调整责任，实际上这只会加剧内部的不平衡。对于统一财政的举措，德、法两国均反对，所以在12月16、17日的欧盟峰会后只作了一个涉及修改《里斯本条约》136款的46字声明：
“The member states whose currency is the euro may establish a stability mechanism to be activated if indispensable to safeguard the stability of the euro area as a whole. The granting of any required financial assistance under the mechanism will be made subject to strict conditionality.” （“建议以欧元为官方货币的成员国建立一项稳定机制，在必要时启动以保障欧元系统的整体稳定性。在该机制下，采取任何金融救助行动前须经过严格的审核与批准程序”）
这个声明显然体现了德国的意志，因为德国一直要求对条约进行修改，以便使政府参与救助希腊、爱尔兰的行为能在宪法法院裁决中取得合法地位。而现在的救助机制本质上是违反了不得救助的条约规定的，在法律上是经不起挑战的。另外，通过修改条约可以使饱受债务困扰的欧元区成员国有序违约并使未来债务的私营部门债权人在个案基础上分担损失。因为救助计划本质上是让纳税人分担损失，那么让债权人同样分担损失也是有道理的。否则，纳税人形式上救的是不负责任的南欧国家，实际上救的是以银行为主的不负责任的债权人，这就蕴含了重大的政治和道德风险。因此，欧盟委员会负责内部市场的专员Michel Barnier于
尽管救助的方案在深化，但很明显这次救助爱尔兰与上次救助希腊一样，只是头痛医头，只解决流动性问题，不解决偿付能力问题。对于这种救助方案，国际货币基金组织总裁卡恩提出了批评。市场盼望在2013年救助机制到期前，能有一个明确的永久机制，在2010年12月16-17日欧盟峰会后，显然已落空。
三、历史是如此惊人的相似
现在投资者、决策者对欧洲主权债非常担心，一方面2011年有大量的主权债到期需在市场进一步融资，另一方面目前还看不出主权债危机的解决途径。
首先，这两次债务危机中的债务国对债务货币都没有控制权。拉美的债务是美元，欧洲的债务是欧元。
其次，两次债务危机都源于廉价信贷。南欧国家成为欧盟成员国后，享受了类似德国的利率水平，因此大肆举债。同样上世纪70年代，大量美国银行向拉美国家提供贷款，有些银团贷款参加银行达500家之众。
第三，两次债务危机都与全球衰退相巧合。1981年美联储将利率提高到20%，导致衰退。一年后，墨西哥宣布储备耗尽，无法支付800亿美元外债利息。这次受雷曼兄弟冲击，两年后，希腊、爱尔兰不得不向EU/IMF求救。
1982年，最初许多人以为拉美债务危机源于过度强调经济增长。到1987年才发现消减工资、经济收缩反而不利于偿付债务。最初以为是流动性风险，后来才发现是偿付能力问题。
拉美债务的解决之道是债务豁免。当时由美国前财长Brady于1989年提出方案发行可交易的“Brady Bond”。第一种是平价债券，债券面值与原债务一样，但延长期限、降低利率。第二种是折价债券（disount bond），面值低于原值，但期限短、利率高。两种债均由美国财政部担保，使投资者确信重组后的债务仍有价值。同时债务国承诺进行经济改革，被称为“华盛顿”共识。1982年，美国银行对拉美为主的发展中国家贷款额达美国银行业资本的两倍。
这次欧洲的情况很类似。现在欧洲银行的市净率是1倍，银行业的总市值是9000亿欧元。欧洲银行对希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利的债务近1.8万亿欧元，也达银行业资本的两倍，而银行目前对这些主权债都是按面值入账的。
上世纪八十年代，以拉美为主的发展中国家债务在二级市场的平均价值是面值的65%。现在，希腊债的市值是面值的68%，爱尔兰债市值是面值的74%，葡萄牙是87%。
从拉美债务危机演变过程来看，欧洲债务危机也将持续数年。
当前由于欧元区核心成员国及美国经济复苏的势头已更明确，全球债券收益率已开始上升。尽管短期欧美的基准利率还不太可能提高，但市场利率上升对饱受主权债务困扰的南欧国家不是一个好兆头，这将加大南欧国家主权债融资的压力，同时增加债务到期时重组的风险。
四、这次尽管不同，但最终可能殊途同归
除非欧洲央行通过有效印钞不限量地购买欧元区政府债，否则欧洲债务危机的最终解决不外乎包括三个内涵：第一是债权人分担损失（hair cut）；第二，由财政稳健国家担保；第三，有限度的欧元债。
参照拉美债务危机“Brady plan”的处理之道，债权人分担损失可能难以避免。小国的债务损失大一点，大国损失小一点。当时像哥斯达黎加这样的小国，投资者分担的损失达47%，像大一点的国家如乌拉圭、墨西哥分担的损失分别只有26%和12%。
这次欧洲债务危机中希腊、爱尔兰的债务，债权人最终分担的损失可能要大一点，西班牙、意大利则会小很多。
另外，最终解决危机可能还需发行欧元债。现在欧洲金融稳定机制下的SPV已开始发行欧元债为救助基金筹资。如欧洲货币基金能够设立，可由欧洲货币基金发行欧元债，然后由德国等核心成员国提供担保，就像当年美国财政部向Brandy债提供担保一样。这样欧元债及欧元区核心国的债（如德国债）成了优先债，而南欧国家的债成了名副其实的次级债。
当年，拉美国家直到1989年债务国仍拖欠这些债权人大部分债务。但这次由于有欧洲央行、欧洲金融稳定机制（EFSF）的支持，债务清理过程可能会快于当年的拉美国家。
债务重组实际上是财富从债权人向债务人的转移，通过债务重组欧元区实际上实现了某种调整。
不久前，欧洲央行增加了其资本缓冲，这样欧洲央行就更有能力在市场上购入欧元区成员国政府债。最近欧洲央行确实加大了买债的力度。但另一方面鉴于南欧部分国家的国债在二级市场等同于垃圾债，欧洲央行增加资本也是对未来可能遭受的损失作出准备，但投资者准备好了吗？由于欧洲主权债主要债权人是欧元区银行，面临可能的债务重组风险，银行业必须像欧洲央行一样充实资本金。银行业面对巴塞尔协议III，本身就需在未来几年进一步增加资本实力。而以前这些国家的国债作为无风险资产在巴塞尔协议下是无需资本支持的。所以，未来欧洲银行业面临的压力很大。银行业，一方面须对南欧国家主权债作出一定拨备（摩根斯坦利已经把希腊、葡萄牙、西班牙的国债放到不良资产（distressed financial asset）部门处理，已反映了市场的初步判断），另一方面银行业应通过压力测试了解银行资本是否足以应对主权债拨备的冲击，并尽快未雨绸缪筹措资本。2010年7月份欧盟对银行业的压力测试因标准太低而没有取信于市场。根据那次测试，被测试的银行资本缺口仅35亿欧元。不到6个月，仅爱尔兰银行的资本缺口就超过350亿欧元。再做一次压力测试，取信于市场十分重要。由银行危机转变为主权债危机，再由主权债危机引发银行危机，这可能是未来金融市场最大的系统性风险。而2011年是决定这些风险能否遏止的关键之年。如果不采取系统性措施，那么2013年救助机制到期时，更大的危机是不可避免的。
结论：目前欧盟与国际货币基金对希腊、爱尔兰的救助解决了流动性危机，没有解决偿付能力问题。由于现在希腊、爱尔兰的国债与德国同期国债的利差已大幅提升（其十年期国债收益率分别超过10％和7％），在如此高的市场利率下，两国已无法在市场融资。因此，在债务到期时进行债务重组可能不可避免，问题只是何时重组、哪个国家先重组及如何重组的问题。在新的救助机制下，由于银行须对2013年后的主权债分担损失，对南欧国家主权债务敞口较大的银行，其系统性风险也在加大。目前市场的焦点在西班牙，考虑到其债务规模庞大及对意大利的传染效应，防止债务危机扩大到西班牙将是2011年的欧债危机管理的关键。总的来说，欧债危机可能会经历时好时坏的阶段，但危机很大程度上可能要以债务重组来收场，从而确保欧元的生存。